反内卷时代下的周期投资

当人们对“内卷”的共识，从一种竞争优势，变成一种恶性循环，中国产业正在进入一场深刻的内在变革，反内卷成为各行各业的课题。

尤其对于中国制造业来说，规模优势、效率优势、成本优势已经走到极致的今天，很多行业已经赢过了全球大部分的竞争对手、赢下了全球大部分的市场份额。更重要的问题已经变成了，如何赢下更广泛的影响与认可？

这不仅关乎企业的利润，也关乎一种可持续的商业文化。

引言

在经历数十年以规模扩张、成本控制和全球市场份额争夺为主导的高速增长后，中国制造业正站在一个关键的十字路口。“内卷”，这个深刻描绘行业内激烈乃至过度竞争的词汇，已从一种发展动力，逐渐演变为制约产业健康、侵蚀企业利润、甚至影响国际经贸关系的核心难题。

从曾经风光无两的新能源材料到根基深厚的钢铁、化工、水泥等传统周期行业，产能过剩、价格战、全行业微利乃至亏损的阴云挥之不去。

我们固然以“卷”的精神赢得了全球制造大国的地位，但当“内卷”滑向“过度内卷”，当规模效应触及阈值而增长红利消退，当“赢家通吃”的逻辑在全球化变局下遭遇强烈反弹，一个根本性问题浮出水面：

在反内卷的时代浪潮下，中国制造业的周期之路该如何破局？未来的投资机会又蕴藏于何处？

内卷已成为我国制造业常态

过去两年，如果用一个字形容中国周期行业，无疑就是“卷”。

以上市化工企业为例，其加权净利率从2021年7%跌至2024年不足3%，对应ROE也从13%跌至5%，其他周期行业如钢铁、水泥、玻璃、造纸等也大体如是。

而且这两年盈利最差的还不是这些传统行业，反而是以硅料、锂电材料为代表的新能源行业产能过剩更严重，部分行业甚至陷入了长期现金亏损，产能越开越亏，但企业为了生存还不得不开的恶性循环。

应该说，卷是过去几十年中国产业发展的常态，也是我国制造业在全球市场不断开疆扩土的利器。卷本身并不是坏事，说明企业家还是持续投入到自己的事业当中，但太过内卷往往会适得其反。

以光伏为例，90%以上的产能都在我们手里，以国别来衡量的竞争力已经无人能及。行业内的公司，在市占率和利润率之间追求一个体面的平衡，是合情合理也是可实现的。但现实是我们价格战打到全行业亏损，还动辄被海外双反。

而从产业竞争力看，如果不能解决内卷的问题，即使做到像光伏一样的全球市占率，最终结果也不过是跪着亏钱，意义何在？

图：2021年至今化工行业净利率和ROE统计（%），数据来源：wind

01 从规模效应看内卷

当前我国这种极度内卷的商业环境，在人类历史上并非孤例，其实就是经济学中最经典的自由竞争市场。企业间产品高度同质，谁都没有定价权，价格等于边际成本，生产也没有利润可言。

经济学自马歇尔之后，自由竞争市场模型就一直占据着主流地位，直到大萧条后才由张伯伦首次提出垄断竞争理论，并由罗宾逊夫人发展出不完全竞争市场。介于经济学大多数时候都是对现实的总结，该模型能长期主导经济学界，说明当时的商业环境大体就是如此。

就像拿破仑也曾轻蔑的将英国称为小作坊主的国家。而标准石油这类垄断企业的出现则已是资本主义发展上百年之后。之所以历史如此演进，我认为最根本的原因还在于规模效应。

资本主义早期工业就如亚当斯密举例的制针工厂，有限的分工就可以极大的提升效率。但相应其规模阈值也很低，哪怕一个很小的市场都可以容纳非常多的玩家，竞争自然很激烈。其后随着分工越来越复杂，规模阈值的门槛大幅提升，对于当时有限的全球化而言，每个细分市场都容不下几个玩家，才有了寡头垄断格局形成的可能。

但我国工业化之后，十几亿人口在供需两端都深度参与了全球化，对应大多数制造业规模阈值相对于市场规模而言就显得不够高了。

以化工为例，2015年供给侧改革后单一大基地成为了竞争的利器，龙头凭借成本优势在最初几年获得了很好的超额收益。但以后就是一拥而上，但凡有点实力的企业都想尽办法把自己的规模扩张到阈值以上。例如以前千万吨炼油百万吨乙烯代表了石化最先进的产能，但现在已经成为了沿海炼厂的标配。而再往上扩规模又受到运输半径和技术条件的限制，综合成本也不经济。

最终，大企业规模体量都很接近，成本端拉不开差距，一旦供过于求谁都赚不到钱。

其他制造业也是类似的情况，如钢铁早已是世界看中国，中国看河北，河北看唐山，一个唐山产能就超过海外任何一个国家，规模化走到这一步已是卷无可卷，只能靠出口缓解国内供给过剩。但这又倒逼海外停产，危及到他国就业，并激起后续关税反制，长期看也不是可持续的解决之道。

02 从外贸环境看内卷

传统国际贸易的基础就是比较优势理论，因各国要素禀赋不同，通过贸易总是能提高各自福利。该体系本质上是个静态体系，全球各国是阶层固化的，后发国家一无技术、二无资金，比较优势只有资源和廉价劳动力，相应也只能做低端产业，发达国家则一直是发达国家。

但萨缪尔森和克鲁格曼师徒却将比较优势理论动态化，提出经过多期迭代后，后发国家通过干中学的技术积累，不断向上攀爬学习曲线，并依托于规模效应，可以追赶上发达国家甚至实现反向超越。萨老甚至晚年还发文反思在自由贸易体系下中国的技术进步最终会造成美国福利恶化。

这种强则门户开放，弱则门罗主义的治学逻辑虽然这听起来有些不讲武德，但正如丘吉尔所说：强国多行不义，除非他已不再是强国。历史上当自由贸易为英国消灭殖民地世界手工业辩护时，他就是真理。就像现在美国把自己作为自由贸易规则的例外，而该规则正是他全盛时期强加于世界各国的。

现实如此，我们能做的也只有选择如何应对。

从规模优势的角度看，我国制造业已经做到了当前国际化程度下的极致，单比成本确实可以占据全球绝大部分市场。但国与国之间的经济竞争毕竟不是热战，没法把对方彻底消灭。而且就算我们卷赢了所有对手，占据了全部高端产业链，那么必然面临的局面就是木秀于林，举世皆敌。

以国产新能源车为例，过去两年的高速发展确实让国人自豪。但汽车产业是德日等发达国家皇冠上的明珠，却面临着出局的命运，岂能坐以待毙。即使对方不反制，所有好生意都让给我们做，长此以往海外又拿什么来和我们贸易呢？

毕竟欧美当前还是占据了全球最具消费能力的6-7亿人口，是我们最大的对手同时也是最大的客户，我们不能不站在对方的立场去思考问题。如果其高端就业机会被我们大量抢夺，没有哪个民选政府会为了自由贸易原则去承受这种代价。所以当前中国制造业的首要问题已经不是怎么赢，而是如何和其他人竞争对手一起共赢。

还是以新能源车为例，我们在制造端遥遥领先，但是否可以在渠道端与海外大厂合作，借助其成熟的营销网络并给予相应的回报。毕竟做生意还是讲究一个共赢，大家一起赚钱，生意才能做的长久。

03 从供给约束看内卷

既然从龙头企业看规模已大无可大，从出口市占率上也很难再扩张。当前内卷格局就注定无法改变了吗？我觉得也不是。

过去两年有个很好的例子就是电解铝，电解铝历史上是一个格局极烂的行业，在上一轮供给侧改革之前，十几年都没挣到过钱，和煤化工堪称是一对卧龙凤雏。但2017年国家推出了产能天花板，该政策虽然当时不起眼，但事后看却从根本上改变了行业。

这两年随着产能临近达峰，电解铝盈利在传统制造业中已经是独一档的存在，企业ROE普遍都稳定在20%以上。而其他供改后也曾大幅改善的行业，如钢铁水泥煤炭等这几年供给端最终都没守住，盈利又都回到原点，电解铝也成为供改硕果仅存的独苗。

从电解铝看，百万吨级的规模阈值相对我国4000万吨存量来说太小了，玩家数量控不住，成本曲线也拉不开，国企居多洗牌也很难洗，出口还最早被国外反倾销，可以说制造业该有的缺点一个不少，盈利能这么好就是靠控住了供给。

在绝对供给刚性面前，所谓格局就是浮云。而且电解铝不但自身盈利好、利税多、对股东对员工有好的回报，对外转嫁能力也很强。这两年我们还主动取消出口退税，对外主打一个爱买不买，海外还不得不买，既赢了面子，也赚了里子，其定价权的强势程度都快赶上稀土了。如果电解铝格局这么差的行业都能做到反内卷，其他传统行业只要真的能管住供给，未来也不会差到哪里去的。

如果说电解铝盈利中枢系统性提升靠的是外部行政硬约束，那么今年钢铁行业盈利改善就更具普适性。单看钢铁基本面：需求负增长、限产没落地、出口被针对，在这种情况下吨钢利润居然转正了，说白了就是企业卷不动了、也不想卷了。大家都想明白了再降价也抢不到份额，还不如能卖多少就产多少，不赚钱索性就不生产，反而行业扭亏为盈。

现在各行各业那么卷，一定程度上也是因为我们的第一代企业家太勤奋了。在发展红利期能吃苦是好事，但现在大多数行业都格局已定，到了享受胜利果实的时候还继续江湖儿女反而会适得其反。

当然现在很多人讲佛系躺平，我认为也曲解了佛祖本义。其实佛家并不是一味宣扬无为，而是诸恶莫作、诸善奉行，有所为有所不为。那么对于企业来说，占用了社会资源又不挣钱就是在作恶，自己不挣钱还不让别人挣钱就是恶上加恶。但躺平也是不对的，毕竟我们和发达国家的差距依然很大，差在哪里就去卷哪里。与其和国内同行卷价格，不如对外卷技术、卷品牌，最终把我们卷成一个发达国家。

传统制造业成本相比海外同行已经卷到遥遥领先，是不是我们可以卷卷福利，给员工涨涨工资，也给股东多分分红。与其低价补贴海外，不如用于提升国内福利。长远看把国内市场做大，企业才是最大的受益者。百年前福特都知道放水养鱼的道理，带头给工人涨工资。

当下我们各行各业的龙头企业也到了该想想如何构建一个更为健康可持续的企业—社会价值共生体的时候了。

自古破山中贼易、破心中贼难，要解决供给端的内卷还在于收拾人心，让人们意识到并不是只有卷才能成功，不卷也能成功，甚至越卷越远离成功，很多时候退一步才能海阔天空。

04 从胖东来看反内卷

零售行业历来都是竞争最激烈的行业之一，历史上也诞生过无数卷王。但这两年胖东来的崛起却让人看到了善待员工、不压榨供应商、用真心做真品，也能活的很好。尤其是在改造永辉这件事上，常规理解应该是有其商业目的，例如利用同行渠道放大供应链优势等。没想到他们不但开放所有核心商业机密，还自担差旅费。

在对手如仇寇的商业文化中，无疑显得很另类。但也正是这种发自内心的善意，赢得了来自顾客的信任，以至于超市都成了网红打卡点。而更早两年鸿星尔克大额捐款后被全网买爆，我相信大多数人都会被老板那句“我淋过雨，所以也想给别人撑把伞”感动到。

另外今年火出圈的DeepSeek，并没有凭借领先的技术尽可能的去获取财富，而是无私的选择了开源回报社会。这不但让全世界都感受到了来自中国企业的温暖和善意，也把自己塑造成整个AI时代的基础设施。

这些企业看似不争，反而获得了比那些一味内卷的企业更大的商业利益。单看规模我们各行业的龙头，很多都已是世界级企业，相比上述小公司应该更有商业之上的追求和社会责任的担当。商道即人道，如果说以前好公司的标准是狼性进取，碾压一切竞争对手，那么当下则是能和光同尘，拥有利他之心的企业。

历史往往都是沿着曲折的之字形路径前进，其实这些年各行各业大趋势都是集中度越来越高，当下的内卷应该只是永久和平前的最后一战。一旦尘埃落定，反内卷的时代就不远了。

周期行业投资展望

从周期位置和节奏看，当前黄金就像11点钟的太阳，光芒耀眼但也比较拥挤，让人难以直视。铜铝等工业金属像8、9点钟的太阳，是未来周期胜率和赔率最高的方向，一旦宏观预期改善，就可能带来一波强贝塔行情。化工类似4-5点钟的太阳，已经看到了曙光，但天之将明，其黑尤烈，未来半年会很难熬。煤炭则在凌晨时分，空间接近见底了，但时间还不够。石油才刚日薄西山，时间和空间远未调整到位。

我对各细分行业的展望，具体如下：

01 能化系产品判断

过去一年，能源领域最大的变化就是我国成品油需求居然负增长了4%，需求达峰比预期早了很多年。未来在新能源替代的大趋势下也不会好，作为过去几年拉动石油消费的主力军，中国需求也未明显复苏。

与此同时，美国等OECD国家过去5年复合增速为-1%，其他非中国非OECD占比为37%，过去5年复合增速为2%。即使他们不受新能源替代影响，维持上述增速，在大国需求的拖累下，全球需求也很难增长。

作为佐证，过去几年海外炼厂供给不足，缺口都是靠我国出口弥补。从我国出口量倒算，海外总需求年均增长也不到1%，可以说中国达峰全球也就达峰了。

过去几年大宗商品的强势品种都是靠供给逻辑在支持，石油严格讲供给逻辑并没有破，未来即使OPEC放开冻产，真实影响也有限。

供给逻辑起作用的前提是需求不能负增长，油价最大的矛盾就是作为一个已经日益不被人们需要的商品，其价格却还在激励价格以上，这显然是不合理的。油价中长期的归宿只能去找成本支撑，然后倒逼产能出清，再实现新的平衡。今年煤价就在演绎这个逻辑，当前煤价看空也没有意义了，后续就是磨底。以煤见油，趋势类似只是节奏不同。

从2021年以后我对化工景气一直不太乐观，但经历了过去两年的下跌，当前多数子行业的盈利已经很差了，再悲观确实意义不大了。2015年我曾经写过一篇《10年等一回，乙烯有望迎来景气大周期反转》，算起来到今年又是10年了，化工周期会不会再次迎来反转呢？我的判断是尚早。

核心原因还是在于供给，上一轮之所以能发生大级别反转是满足了两个条件，第一是行业足够差，第二是供给端不再扩产。

现在第一条满足了，以华创统计的化工产品综合价差指数看，已经比2015年都差了。但第二条还差点火候，截止今年一季度化工企业固定资产+在建工程同比增长仍然有8.4%，边际上供需还在恶化。

所以现在的局面是盈利比2015年差，但供给增速还在2013-14年水平。成本端不支持跌，供需面也不支持涨。往后看乐观因素是在建工程的二阶导转负了，供给下来只是时间问题，但具体还要看结构。越早停止产能扩张的行业，就越先走出内卷的泥潭。

左图：化工产品综合价差指数，右图：化工企业固定资产+在建工程同比增速。数据来源：华创证券研究所

如果在大化工里面找机会的话，我感觉未来几年最大的机会还是炼油产能萎缩带来的副产品供给收缩。如前文所述在新能源替代下，全球炼油未来几年预计总需求会提前达峰并进入负增长。那么作为炼油副产品的石油焦、硫磺也是同步减少，但其需求端又分别受到锂电负极、湿法镍、磷酸铁锂和硫酸锂等来自新能源的拉动。

可以说新能源在供需两方面双向利好，今年这两个产品已经相对行业走出独立行情，未来也可能会维持长期上涨的牛市。PX作为炼油副产，供给端还有一些重整加氢增产的余地，但在炼油达峰的大背景下，幅度也比较有限，扩产难度肯定要比更下游的PTA和聚酯大的多，也算是次强的品种。而苯和丁二烯作为油头乙烯的副产品，未来几年因为油头乙烯的大扩能，还有增长，但比起烯烃的油煤气三线扩产，供给端还是要好不少。烯烃未来则更多是要看成本支撑了。

02 有色金属判断

黄金无疑是今年周期最大的机会，大趋势应该还没走完，但短期涨幅太大了，需要有个蓄势再出发的过程。有色中相对位置更低，胜率和赔率更好的我觉得还是铜铝。

从近3年铜价看，一直稳定在9000美元左右，在历史上也算是高位了，但有意思的是这么高的铜价并没有刺激起资本开支的大幅增长，整体扩产还是很温和。

这背后的原因我认为还是铜的成本曲线正变得越来越陡峭，新增产能和存量产能的成本分化很严重。从上市铜公司披露看，毛利率普遍在30-50%，足够高了。但从新增产能看，业内很多专家也有统计，因为矿权成本、利息成本、建设成本都比老产能高很多，综合投资回报率不过就是在10-15%，属于能投，但也没有让人很激动，所以现实就是大家扩产都很理性。

铝其实和铜也是类似的情况。

当前铝价可以支持海外扩产，但投资回报率考虑地缘风险后也没有那么有吸引力。因此铜铝当前的情况可以说不大涨也很难大跌。除非价格大幅涨至远超激励价格，就像前两年的碳酸锂一样刺激出海量供给，否则就会一直维持高位，甚至中枢不断上移。

年初因为对宏观预期很差，铜铝估值都有明显下杀，在价格看涨的背景下普遍还有30-40%的估值修复空间。其后分红率高的可以讲高股息，能扩产的则可以讲成长股。总之没有贝塔，个股选对了还是有阿尔法的机会。

贝塔上我也没那么悲观，今年主要压制因素是美国经济衰退预期，但下半年预计会转为软着陆，国内经济也接近见底，明年全球经济的主旋律很可能就是中美共振向上，这也意味着顺周期的大行情。

能源金属如锂，则更类似于2012-14年的铜，上一轮大牛市不但带来了天量的资本开支，更关键的是压平了成本曲线。当时铜矿90%成本分位线都是下滑的，供过于求+扁平化的成本曲线把行业内的所有玩家都逼成原始丛林里的野兽，血腥的价格战持续了很多年。也正是因为在上一轮周期中伤的太深，这一轮铜公司扩产都很谨慎，反而高景气延续的时间很长。

而锂企业则像是初生牛犊，总觉得底部扛一扛就过去了，大家都这么想反而一直过不去。本质上锂作为新晋的大宗金属，矿端品味与技术革新并没有被充分挖掘，随着大幅扩产成本曲线会有一个先平坦化再转陡峭的过程。而现在正处于平坦化的早期，虽然看着周期位置很低，但在这一轮新增产能投完以前，可能一直起不来。做周期没弹性，买价值也不够便宜，比较鸡肋。

03 跳出周期看周期

在供给之外，未来几年周期行业更大的机会来自于海外工业化。虽然市场对美国制造业回流并不乐观，但客观说，美国有资源、有技术、有商业能力、劳工问题只要有亲商的政策也能改善。毕竟美国作为全球体系的建立者和主导者几十年，积累了种种绝对相对优势。而且美元体系本身是一个金融供养系统，如果靠薅取盟友构筑起囊括欧美日近10亿人口的经济圈，即使供应链成本再高，也能养活相当规模制造业。

另外我国也在借助“一带一路”推进全球腹地工业化，并带动后发国家的城市化以及消费能力的提升。历史虽不会简单重复，但总是押着相同的韵脚。地理大发现后，工业化就不断扩散，从欧美到东亚，从日韩到沿海，现在正从沿海到内地，从中国到东南亚再到印度非洲，类似的剧情在过去两百多年里一轮又一轮的反复上演，这次也不会例外，只是时间快慢的问题。

而下半年的联储降息可能就是开启新一轮海外资本开支周期的发令枪，届时有供给约束的硬资产都有望迎来供需紧张和价值重估，大宗商品应该还有一次整体性冲高的机会。

当前制造业的问题是供过于求，好处是已经处于绝对底部，且供需不好也被充分定价，赔率足够大。而且重资产行业的供需问题总归可以通过时间解决，在足够大的向上空间面前，可以放弃择时，选择绝对低估的制造业龙头分散投资。

尾声

本质上这个世界是无常的，最终结果充满了各种可能性。而市场通常却只会定价眼前最确定的可能性，就像2021年初一致预期是核心资产永远涨，当下又变为宏观永远起不来，如此强烈的先验判断可能事后看都是一种对历史的傲慢。

根据测不准原理，我们连微观世界粒子的动量和位置都没法同时确定，凭什么认为能精准判断更复杂宏观世界的未来呢？因此相比胜率和效率，赔率其实更容易靠常识来判断。

当前很多非核心资产的制造业企业估值都已经跌至了历史极值的低位，股价天然就具有反脆弱性，一旦宏观预期反转，向上的弹性巨大。因此我们对未来的判断是短期看有色，长期看化工，有色胜在确定性，化工则胜在赔率，明年可能就是周期投资从资源到制造的转折之年。

远川问答

远川：在你看来，哪些类型的行业能够更快的走出内卷式竞争？

赵辰：当前能走出内卷的行业分为两类，一种是即使盈利再好，供给端也很难太快增长，如有色中的铜铝，化工中的制冷剂等。另一种为行业盈利太差，倒逼企业已经没有意愿再做资本开支，最终也会迎来供需改善。这种机会应该说在绝大多数制造业未来都有可能发生。只是还是属于传统周期范畴。一旦盈利大幅改善，如果没有后续行政性约束政策出台，还是不断重复盛极而衰的周期循环。

远川： 相比2015年供给侧改革，出清供给侧的同时，棚改亦推动需求端快速修复。本轮对“反内卷”的重视，更多还是从供给侧出发，需求端可能的复苏路径会是怎么样的？

赵辰：需求端一方面是随着地产国内逐步见底企稳带来的自发复苏，另一方面则是联储降息带来海外资金对全球资产的再配置，进而利好我国股市上涨，以及由此带来的财富效应。

远川： 对于钢铁、水泥等传统周期行业而言，地产的需求还是当前的主要矛盾吗？

赵辰：当前地产在钢铁水泥中占比已经不是很高了，不算是很大的主要矛盾了，但因为新开工还没有完全见底，预计明年可能还会是一个压制因素。

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